2004年，以推动金融市场产品创新为重点，中国人民银行加强市场基础设施建设，采取一系列措施推动金融市场发展。其中，银行间债券一级市场发行主体有所扩大，商业银行开始通过发行次级债券补充附属资本，农业发展银行也通过发债方式融资，非金融企业、货币市场基金等投资主体增加较快，但债券二级市场交易量大幅下降。股票市场融资额有所扩大，但股指波动加剧。同业拆借和票据市场进一步发展。外汇市场交易品种扩大，运行平稳。黄金市场发展迅速。

一、金融市场运行基本情况

1. 银行间债券一级市场 ：债券品种逐渐丰富，期限结构日趋合理

2004年，银行间债券市场累计发行债券24 582.2亿元。其中国债4 413.9亿元，央行票据15 071.5亿元，政策性金融债券4348亿元，商业银行次级债券748.8亿元（见图6）。年末银行间债券市场托管债券总额4.6万亿元。具体而言，市场运行呈现以下特点：

一是债券发行人进一步多样化，债券品种和信用层次逐渐丰富。年末银行间债券市场累计发行商业银行次级债券748.8亿元，对补充商业银行资本发挥了重要作用。继国家开发银行、中国进出口银行之后，中国农业发展银行从2004年7月开始通过银行间市场发行债券筹集资金，截至12月末，共发行金融债券4期，面值总额408亿元。至此，市场债券发行主体已扩大至包括中国人民银行、财政部、政策性银行、部分商业银行和企业在内的众多机构。

二是债券一级市场推出一系列创新，主要有：（1）混合式招标，财政部发行的第三期记账式国债，采用混合式招标发行。混合式招标结合了荷兰式招标和美国式招标的特点，对投标有一定的鼓励作用。（2）新基准浮动利率债券，国家开发银行发行的第十七期金融债券，是以7天回购利率作为利率基准的浮动利率债券，和以往的1年期定期存款利率相比，7天回购利率更能反映市场利率的变化趋势。

三是债券发行短期化趋势明显，期限结构日趋合理。全年债券发行中期限5年以内占46.3%，期限10年以上（含10年）占15.4%（见图7）。这一变化表明：投资者对长期固定附息债风险认识的逐渐增强，促使市场上长期固息债券的发行相应减少。

2. 银行间二级市场：成交意愿下降，成交量同比回落

2004年银行间市场交易大幅下降。2000年到2003年，市场交易量同比增长分别为217%、112%、141%和45%，2004年则下降22.9%。其中同业拆借成交1.46万亿元，下降39.6%；债券回购成交9.3万亿元，下降20.6%；现券成交2.5万亿元，下降18.8%（见图8）。究其原因：一是受物价持续上涨的影响，市场升息预期显现，导致金融机构投资意愿下降；二是由于信贷增速放缓、外汇占款上升，金融机构流动性充足，导致其成交意愿下降；三是2004年以来市场利率开始上升，套作行为减少，导致市场整体成交量下降；四是股票市场波动加剧，证券公司经营风险显现，商业银行向证券公司拆出资金量明显下降。

3. 利率走势：长短期利率利差扩大，收益率曲线陡峭度增大

受季节性流动性变化、准备金率调整等因素的影响，年初货币市场利率上升。受金融机构流动性管理水平提高、市场流动性充足等因素的影响，年中以后货币市场利率逐渐下降。全年货币市场利率呈现先升后降的走势（见图9）。

受升息预期影响，全年各期限债券收益率都有所上升，中长期债券收益率上升较为明显。其中，短期债券1996年第六期国债收益率由年初的1.93%上升到年末2.44%；中长期债券2002年第十五期国债收益率由年初3.26%上升至年末的4.79%，2003年第三期国债的收益率由年初的4%上升至年末的5.09%。

在货币市场利率先升后降、中长期债券收益率上升的情况下，长期债券（030 003）收益率与7天回购利率的差距不断扩大（见图10），收益率曲线的陡峭度明显增大。

4. 市场参与者：投资者日益丰富，资金集合型投资机构增长迅速

年末银行间同业拆借市场参与者共656家，包括银行、证券公司、财务公司、农联社等，比年初增加41家。银行间债券市场参与者3 983家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构和企事业单位，比年初增加1088家。新增机构大多为企事业单位（890家）、基金（60家）、保险机构（31家）等资金集合型投资机构，这表明：（1）银行间债券市场的影响日益扩大，非金融企业逐渐认可和接受了其投资、保值等功能，继续积极参与市场活动；（2）受近年股票市场波动影响，基金管理公司不断推出新型基金产品，如货币市场基金、稳健增值基金、保本基金等，这些新的基金投资组合中债券比重较高，相应增大了对债券的需求；（3）保险业发展迅速，新设保险公司增多，保险公司主要投资期限较长和低风险债券。

5. 资金融通：工、农、中、建、交仍然是主要的资金融出机构

货币市场比较活跃的机构仍为国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农联社和证券公司等机构，融资结构主要有以下特点：

中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行和交通银行是主要的资金融出机构。五家银行融出资金占全部融出资金的65.8%，净融出资金6.85万亿元。

城市商业银行、农联社和证券公司是主要的资金融入机构，对货币市场依赖程度很高。这些机构融入资金分别占全部交易量的45.3%、16.1%、7.7%，净融入资金6.05万亿元。

股份制商业银行（除交通银行外）资金融通活跃，但净融资较少。股份制商业银行共融入资金1.67万亿元，融出资金1.11万亿元，净融入资金5 600亿元，整体上是资金融入机构。

6. 柜台交易：商业银行柜台记账式国债交易逐步活跃

2004年商业银行柜台国债交易业务运行平稳，成交量同比有所放大，全年成交量比上年增长2.8倍。主要原因：一是新发债券逐渐增加，目前已有10只国债上柜交易，这些债券品质较好，投资者认可程度较高；二是托管系统逐步完善，跨市场套利逐步活跃。

7. 承兑汇票市场：以银行承兑汇票为主

到2004年底，企业签发承兑汇票34 177亿元，同比增加6 380亿元；累计贴现47 057.5亿元，同比增加1 663亿元；累计再贴现226.6亿元，同比减少830.8亿元。年末，未到期承兑汇票余额为14840亿元，比上年末增加2 063.7亿元；贴现余额10 246.7亿元，比上年末增加2 079亿元。

8. 股票市场：融资额有所增长，股指大幅下跌

2004年A股市场新发、增发、配股及可转债等融资合计828.79亿元，较上年融资额增长1.1%。累计成交41575.96亿元，比上年增长32.96%。

2004年股票市场波动较为明显，股指在年初上涨之后大幅下跌。年初，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布后，上证指数由1517点（2004.01.01）升至年内最高点1 777.51点（2004.04.06）。随后，受德隆系企业风险逐渐暴露的影响，股指一路下行至年内最低点1260点（2004.09.13）。9月，股市扩容暂时冻结、鼓励合规资金入市等政策相继出台，上证指数迅速反弹，上升至阶段高点1 465点（2004.09.23）。随后受股票全流通讨论、以及交易所国债回购风险等因素影响，股市又开始新一轮下跌，12月末收于1266点，全年下跌250点（见图11）。

9. 外汇市场

2004年银行间外汇市场累计成交折合2 090.41亿美元，同比增长38.3%，创历史最高纪录，其中4季度累计成交高达847.48亿美元。

(1) 主要货币／人民币汇率变动情况

美元兑人民币汇率小幅整理。年初美元兑人民币加权平均价为1美元兑8.2769元人民币，随后小幅波动，期间加权平均价最高为8.2774，10月份至年底加权平均价一直稳定在8.2765水平，为全年最低。年初港币兑人民币加权平均价为1.0656元人民币，1月18日受内地“银联”人民币卡可在香港地区使用消息的影响，港币加权平均价大幅下跌至1.0615，年底港币加权平均价为1.0641，较上年底下跌16点。日元兑人民币汇率振荡上扬，年初日元兑人民币加权平均价为100日元兑7.7345元人民币，年底以8.0573报收，较上年底上升3163点。年初欧元兑人民币加权平均价为10.3951元人民币，此后震荡走低。下半年受国际市场欧元兑美元持续劲升的影响，欧元汇价稳步上升，年底达全年最高价11.2588，较上年底上升8552点。

(2) 外币拆借情况

全年中、外资银行和非银行金融机构累计拆借外币123笔，金额折合23.8亿美元。其中美元成交117笔，金额23.3亿美元；港币成交4笔，金额2.25亿港币；欧元成交2笔，金额1300万欧元。2004年又有12家金融机构成为外币拆借中介服务的签约机构，年底签约机构已达126家。

10. 黄金市场

(1) 市场运行态势良好，交易规模继续扩大

2004年，黄金交易比较活跃，累计成交665.30吨，同比增加194.61吨，增长41.35%，成交金额730.97亿元，同比增加271.73亿元，增长59.17%。

交易所新增会员20家，总数达128家。代理客户721家，代理业务量达229.93吨，占总交易量的33.17%。

(2) 价格先抑后扬，国内与国际市场间黄金价差扩大

2004年国际金价波动较大，从年初的每盎司415.70美元，经历了4轮上涨下跌的波动以后，到5月下跌至每盎司371.70美元，随后则一路上扬，在12月初最高达每盎司456美元，创下了16年来新高。年底金价收于435.60美元，比年初上涨19.9美元，涨幅达4.79%。

国内黄金价格与国际市场走势基本一致，量价关系更为紧密。年初金价为110.80元／克，年底达118.00元／克，涨幅达6.50%，期间最高价121.55元／克，最低价100.55元／克，加权平均价109.75元／克。国内金价总体上高于国际金价，价差有所扩大。这主要是由于国有商业银行进出口渠道还不畅，导致国内购金需求在价格大幅度下跌时得不到满足。

(3) 交易品种逐步增加，市场投资功能开始显现

交易所加大了对黄金投资品种的开发力度，2月18日推出Au（T+5），即现货（T+5）分期付款交易；6月28日推出Au50g，即个人黄金投资业务；8月16日推出Au（T+D），即现货延期交易业务。通过增加Au50g品种和调低Au99.99品种的最小交易单位等措施，满足广大投资者对黄金投资产品日益增长的需求。交易所推出的Au（T+5）和Au（T+D）两个保证金交易品种，弥补了现货实盘交易的不足，为黄金生产与加工企业提供了套期保值的避险工具，大大降低了企业的资金占用成本，市场投资业务的比重明显上升。本年度增加的194.61吨交易量中，投资业务增加了87.09吨。

(4) 国内黄金市场改革步伐加快，世界倍加关注中国市场

2004年9月，伦敦金银市场协会（LBMA）贵金属年会首次在中国举行，中国人民银行行长周小川提出了中国黄金市场的发展方向即实现三个转变：一是实现从商品交易为主向金融交易为主的转变；二是由现货交易为主向期货交易为主的转变；三是由国内市场向国际市场的转变。

二、2004年金融市场主要政策措施

2004年，中国人民银行主要采取了以下措施推动金融市场发展：

1. 批准商业银行发行次级债券

为支持国有商业银行改革，中国人民银行与中国银监会联合发布《商业银行次级债券发行管理办法》。中国银行、中国建设银行已发行次级债660.7亿元，补充了两行资本，推进了两行的股份制改革。

2. 推动商业银行设立基金管理公司

为促进金融市场协调发展，中国人民银行与中国银监会、中国证监会共同制定了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，并于2005年2月20日正式公布。该项政策的实施，有利于提高直接融资比重，发展机构投资者，推进商业银行改革。

3. 积极推动资产证券化试点

积极推动银行业住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化业务，已报国务院批准试点，起草了《信贷资产证券化试点管理办法》，将在近期正式公布。这项业务试点有利于扩大直接融资比重，改进商业银行资产负债结构，促进金融创新。

4. 推动国际开发机构境内发行人民币债券

为适应我国加入世界贸易组织后金融环境的变化，推动金融市场的对放开放，与财政部、国家发展和改革委员会、中国证监会共同制定了《国际开发机构境内人民币债券发行管理暂行办法》，并于2005年3月1日公布。其实施将有利于债券市场的发展和金融市场的对外开放。

5. 采取措施扩大券商融资渠道

为扩大券商融资渠道，规范金融市场发展，发布了《证券公司短期融资券管理办法》，允许符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。为规范证券公司股票质押贷款融资，修改了《证券公司股票质押贷款管理办法》。

6. 积极推动货币市场基金发展

为促进货币市场发展，保证货币市场基金的顺利推出和规范运行，联合中国证监会制订和发布了《货币市场基金管理暂行规定》，支持基金管理公司开办货币市场基金业务，目前已经设立七只货币市场基金。

7. 鼓励金融创新，丰富金融市场层次

在市场发行方面，批准中国农业发展银行本年发行政策性金融债券408亿元，促进其资金来源的市场化；推出银行间市场债券发行混合式招标，提高了发行效率；推出7天期回购利率为基准的浮动利率债券，丰富了金融市场产品和投资工具。在市场交易方面，批准铁路建设债券等部分企业债券进入银行间市场交易流通，扩大了市场覆盖面；推出债券买断式回购业务，为债券借贷和远期交易等利率衍生品的推出创造了市场条件。

8. 建立银行间债券市场做市商制度

为提高金融市场流动性，活跃债券市场报价，在双边报价制度基础上，建立银行间债券市场做市商制度。除商业银行外，首次引进2家证券公司为做市商，目前做市商数量达15家，做市商制度得到进一步改进。

9. 实现券款对付交易结算方式

为加强金融市场基础设施建设，提高市场运行效率，满足金融产品创新的技术要求，指导中央国债登记结算有限责任公司对交易系统进行了开发和升级改造，银行间债券市场初步实现了先进的券款对付（DVP）交易结算方式。这一交易结算方式的实施，意义重大，一是有效地防范了债券交易中的结算风险，提高了市场效率；二是在此基础上可进一步开发先进的交易结算方式，对提高债券市场的流动性，是一次重大的技术革命。

10. 加强票据市场基础建设

改善企业信用评级制度，提高企业经营的透明度，加强企业会计制度建设，逐步发展以企业信用为基础的商业票据。利用现有的全国银行间同业拆借中心的信息系统，逐步建立票据业务信息查询系统。运用现代信息技术手段，在支付结算工具现代化的总体框架内，研究如何提高银行承兑汇票的运作效率。鼓励商业银行有选择地建立票据专营机构，发挥市场中介作用，促进票据业务从分散经营向集中经营转变。

专栏

买断式回购业务简介

买断式回购是指正回购方（卖方）将债券卖给逆回购方（买方）的同时，双方约定在未来某个日期，由正回购方再以约定的价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。买断式回购是在质押式回购基础上推出的金融创新产品。此前，由于现券交易不活跃，且存在大量以行政摊派方式发行的债券无法进行现券买卖，为避免因个别交易结算失败引起市场连锁反应导致系统性风险，回购采用了质押的方式，即回购期间债券在正回购方的账户冻结。由于质押式回购管理制度健全，操作简单，会计和税务处理便捷，推出后迅速成为金融机构间短期融资的主要工具。但质押式回购交易量的迅速增长，也使大量债券处于冻结状态，不利于市场流动性提高；特别是结算代理人向客户融出资金后，无法利用回购债券满足自身的融资需要，结算代理业务的发展收到一定程度的抑制。

为解决回购债券的二次利用问题，提高市场流动性，推动结算代理业务的发展，人民银行借鉴国际经验，结合银行间市场的实际，于2004年5月正式推出了买断式回购。与质押式回购相比，买断式回购将债券在回购期间的所有权从正回购方转移到逆回购方，这使其保留融资功能的同时，兼具了融券的功能。同时，通过与现券交易适当组合，买断式回购还可实现债券远期的功能，从而为投资者带来多种资产管理的便利，比如，在现券价格不确定的情况下，大量持有债券资产不愿抛售的银行、保险等金融机构，为规避利率风险可选择融入相应债券并卖出，对自身的债券资产进行套期保值；在预期行情下跌时，投资者可融入债券并卖出，待债券价格下跌后再行买入返还交易对手，从而赚取价差。另外，买断式回购形式上表现为即期与远期交易的组合，到期交割价格在某种程度上揭示了回购债券的远期价格信息，起到价格发现的作用。因此，买断式回购的推出固然在于弥补质押式回购的不足，更重要的则是为将来择机推出债券远期、远期利率协议甚至更为复杂的利率衍生产品奠定市场基础。

买断式回购的推出受到了市场的普遍欢迎，开展半年多以来，参与者对其功能的认识逐渐深入，对其熟练掌握进行资产管理的能力也不断增强，这为真正的金融衍生品推出创造了条件。同时买断式回购业务开展过程中突出表现出来的会计和税收等配套制度问题，也为相关部门加强协调、完善金融市场基础设施建设提供了宝贵经验。